研究报告

2019年原油期货投资策略和分析报告之油价pdf

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  GUA NGZ HO UFUT URES RES EA RC H 期货研究报告•年度视野 油价弱势震荡 ,关注二季度上扬机会 ——2019年原油期货投资策略 研究所 2018-12-15 1 1 请参阅最后一页的重要声明 GUA NGZ HO UFUT URES RES EA RC H 期货研究报告·年度视野 [table_main] 行业深度模板 [table_indusname] WTI/Brent 油价弱势震荡,关注二季度上扬机会 ——2019年原油期货投资策略 [table_invest] 0416 弱势震荡 宏观背景:全球经济复苏态势减缓 2018年,世界经济延续温和增长,但动能有所放缓。主要 马琛 ma.chen@ 经济体增长态势、通胀水平和货币政策分化明显,美国经济表现 超出市场预期。美联储持续加息,新兴经济体资本流出加剧,保 执业证书编号:F3039125 护主义和单边主义抬头,美国的系列政策举措成为今年影响世界 发布日期:2018年12 月15 日 经济增长和改变国际经贸规则的主要源头。中国宏观经济在上半 市场表现 年平稳运行,下半年经济下行压力逐渐加大。 WTI 原油主连 运行态势:前三季度震荡上行,四季度断崖下挫 [table_industrytrend] 2018年国际油价走势跌宕起伏,波动剧烈。前三季度呈现 震荡上扬趋势,低点不断上移。油价在第一季度表现为金融属性 较强、商品属性较弱,进入二季度油价的地缘政治属性增强,金 融属性减弱,担心全球石油供应紧缺,油价快速走强,第三季度 呈现先抑后扬,沙特、俄罗斯积极增加产量,全球经济增长减缓 显露端倪,四季度市场对于供应预期逻辑发生根本性转变,石油 Brent 原油主连 生产大国纷纷增产、石油消费季节性转弱而导致的库存积累、金 融环境的疲软是导致油价断崖式下跌的主因。 行情展望:油价弱势震荡,二季度或存上扬机会 总体来看,在供应过剩、全球经济增长放缓的形势下,2019 年油价维持震荡偏弱格局,考虑到美国对伊朗的制裁在2019年5 月生效,以及特朗普对于伊朗的强硬态度,加之5月进入汽油消 费旺季,4-5月份或出现反弹机会,2019年下半年随着美国新增 原油管道投产增加,油市行情不乐观。预计2019年一季度WTI 期油价格或在54-57美元/桶区间运行,Brent期油或在63-66美 元/桶区间运行。 1 请参阅最后一页的重要声明 [table_page] 原油期货 行业深度研究报告 目录 一、2018年行情回顾 1 1.12018年国际油价走势 1 1.2 影响全年油价大事件回顾2 1.2.1欧佩克的减产与增产2 1.2.2 美国对伊朗制裁2 1.2.3美国国会中期选举落地3 1.2.4 委内瑞拉石油产量快速下滑3 二、原油价格影响因素分析4 2.1宏观方面4 2.1.1全球经济复苏态势减缓4 2.1.2 中国经济 “前高后低”5 2.2 供需基本面分析6 2.2.1美国原油产量创纪录新高6 2.2.2 全球石油库存积累8 2.2.3沙特的增产与减产9 2.2.4 俄罗斯态度的不确定性 11 2.2.5全球石油需求增产放缓12 2.2.6非商业持仓的风向指引13 三、中国石油供需行情分析 14 3.1聚焦 “中国版”原油期货14 3.2 中国原油供需格局 16 3.3 中国主营及地方炼厂开工18 3.4 中国原油及成品油库存18 四、2019年行情展望 19 4.12019年全球石油供需格局预测19 4.22019年国际油价走势分析20 附:五、聚焦 “浴火重生”的中国燃料油期货22 5.1 上海380CST 期货成交活跃23 5.2 新加坡燃料油供需格局24 5.3IMO2020 限硫令下的燃料油市场发展26 5.4 2019年投资逻辑27 请参阅最后一页的重要声明 [table_page] 原油期货 行业深度研究报告 一、2018年行情回顾 1.1 2018 年国际油价走势 图表 1、WTI原油期货2018年走势 数据来源:文华财经、广州期货 2018年国际油价走势跌宕起伏,波动剧烈。以美国WTI原油期货为例,前三季度呈现震荡上扬趋势, 低点不断上移。油价在第一季度表现为金融属性较强、商品属性较弱,价格上下波动较为剧烈,美元汇率 走软支撑以美元计价的原油期货价格,不过全球股市巨震打压油价。进入二季度油价的地缘政治属性增强, 金融属性减弱,担心全球石油供应紧缺,油价快速走强。紧张的中东局势令地缘政治风险升级,美国决定 重新制裁伊朗,伊朗供应缺口令市场担忧,加之加拿大和利比亚原油供应亦减少,此外,欧佩克主产国积 极的履行减产,委内瑞拉由于遭受制裁,被迫下调产量,尽管中美贸易战打响,但对石油贸易格局影响较 小,在宏观经济上对油价造成小幅冲击。 国际油价在第三季度呈现先抑后扬,欧佩克会议将减产履行率下调至100%,沙特、俄罗斯积极增加产 量,全球经济增长减缓显露端倪,中美贸易战升级担心影响石油需求,油价在第三季度前半段呈现下滑走 势,此后美国原油库存连续五周下滑、伊朗原油出口开始减少、委内瑞拉原油产量下滑力度超越减产额度, 加之北海石油工人罢工、热带风暴席卷墨西哥湾东部等突发事件,油价走出亮眼的上涨趋势。进入四季度, 随着不确定因素的落地 (部分国家得到伊朗制裁的豁免权、美新增原油管道项目提前投产),市场对于供 应预期逻辑发生根本性转变。石油生产大国纷纷增产、石油消费季节性转弱而导致的库存积累、金融环境 的疲软是导致油价断崖式下跌的主因。 1 [table_page] 原油期货 行业深度研究报告 1.2 影响全年油价大事件回顾 1.2.1 欧佩克的减产与增产 欧佩克和非欧佩克一些主要产油国减产生效日从2017年1月1 日开始,这些产油国根据协议将减少 日产量近 180万桶,其中欧佩克国家减产120万桶/日,非欧佩克国家 (包括俄罗斯)减产60万桶,新的 欧佩克产油目标设定在了3250万桶/日。此后在2017年11月30 日的欧佩克产量会议上同意继续延长减 产协议至2018年底,维持180万桶/日的减产规模,豁免国利比亚与尼日利亚加入减产阵营,两国的合计 产量不得高于280万桶/日。同时于2018年6月份进行阶段性评估,对减产协议进行复议。 而由于欧佩克主要产油国的积极减产,2018年欧佩克减产执行率超出预期,至2018年5月欧佩克原 油产量为3187.4万桶/日,减产幅度为179万桶/日,减产执行率高达154%。超高的减产执行率得益于沙 特的积极减产以及委内瑞拉的被动减产。此前沙特的积极减产,终极目标就是下半年沙特阿美的IPO,沙 特阿美IPO最终的估值究竟能够达到多少,和油价水平有直接关系。一年之前,沙特阿美的估值2万亿美 元,所以油价的波动对于沙特是直接的经济损益。委内瑞拉由于本国的经济危机,与石油相关的开采、经 营项目无法正常进行,委内瑞拉石油产量正在以比预期更快的速度下降,到今年底产量可能跌破 100万桶 /日。 二季度油价的快速走强,欧佩克超高的减产执行率是主要原因之一。为了促进市场供需平衡,北京时 间6月22 日,OPEC宣布自7月1 日起,将参与减产国家的合计减产执行率恢复至100%,相当于增加60 万桶/日的产量。据此前调查显示,10月份欧佩克15个成员国原油日产量3331万桶,为2016年12月份 以来最高水平,比9月份日产量增加39万桶。 1.2.2 美国对伊朗制裁 美国制裁伊朗全年都在影响着石油市场价格,今年5月美国单方面宣布退出伊朗核协议,并将制裁提 升为 “最高级别”,涉及领域包括能源、汽车、金融等领域,缓冲期在 180天,尽管欧洲未加入阵营,美 国可通过对合资企业以及金融手段间接控制其他国家购买伊朗原油,市场最初预估供应至少减少 100万桶 /日,特别是在当时全球石油供需紧平衡的状态下,对油价的提振作用被放大。 二、三季度油价的趋势性上涨,预估伊朗原油的供应缺口是主要原因之一。出乎意料的是,美国对伊 朗的制裁在最后实施日 (11月4 日)之前 “松口”,美国宣布豁免8个国家与地区,分别是中国、日本、 韩国、印度、土耳其、意大利、希腊与我国台湾地区,豁免期为180天,不难发现得到豁免的八个国家与 2 [table_page] 原油期货 行业深度研究报告 伊朗石油出口量排名前列的国家重合。制裁的因素此前在油价上积累的涨幅迅速反吐,积累在伊朗国内的 原油库存也在豁免期内释放到市场中来。 1.2.3 美国国会中期选举落地 北京时间11月7 日下午4点,美国中期选举结果揭晓,共和党获得51个席位的投票,保持了在参议 院 (Senate)的优势。民主党派获得了众议院的218个席位,时隔八年后重撑众议院,美国再次形成了参 众两院分别被两个党派控制的局面。选举的结果符合历史上总统所在党派在中期选举中丢失优势的惯例, 也符合民调的结果。因此这一选举结果短期对全球金融市场的冲击有限,因为已经充分消化。由于两党在 执政理念上的差异较大,特朗普失去民主党可能对市场产生以下影响:首先,民主党主张控制赤字,这会 影响到特朗普推行的基建政策的落地,美国经济可能加速见顶;其次,美国加息保持预期内节奏,美国国 债收益率大概率维持高位,而中期选举结果并未改变这一趋势,这对全球风险资产投资不利;此外,共和 党、民主党在对华立场均保持强硬立场不变。 1.2.4 委内瑞拉石油产量快速下滑 坐拥世界第一原油储备的委内瑞拉,由于深陷经济危机,原油产量直线年底开始下 滑速度加快,2018年初委内瑞拉原油产量达 160万桶/天,至9月份原油产量下滑至不足120万桶,较去 年同期下滑近37%,2018年几乎每个季度下跌幅度超过10%,预计至年底委内瑞拉原油产量或跌破 100万 桶/天,委内瑞拉当前的原油日产量已经远远超过其减产额度。 委内瑞拉曾经凭借世界第一原油储备,经济出现一度繁荣,不过随着2014年中国际油价大跌,委内 瑞拉经济开始出现低迷。尽管今年油价曾拉涨至每桶80美金高位,但持续时间较为短暂,委内瑞拉已经 难以重现昔日辉煌,此外美国的新一轮经济制裁让委内瑞拉危机加重。2018年5月21 日,美国总统特朗 普签署一项新的行政命令,禁止与委内瑞拉进行某些石油交易。 当前委内瑞拉的石油工业陷入了多重困 境,包括资金不足、管理不善等,油价的长期低迷会拖垮委内瑞拉的石油产业,未来委内瑞拉可能面临无 油可卖的尴尬境地。 3 [table_page] 原油期货 行业深度研究报告 二、原油价格影响因素分析 2.1 宏观方面 2.1.1 全球经济复苏态势减缓 2018年,世界经济延续温和增长,但动能有所放缓。主要经济体增长态势、通胀水平和货币政策分化 明显,美国经济表现超出市场预期。美联储持续加息,新兴经济体资本流出加剧,保护主义和单边主义抬 头,美国的系列政策举措成为今年影响世界经济增长和改变国际经贸规则的主要源头。主要发达经济体经 济维持相对强劲的增长。前三季度美国实际GDP按年率分别增长2.2%、4.2%和3.5%,其中第2和第3季 度增速明显超过去年同期的3.0%和2.8%;10月美国失业率保持在3.7%,为49年来最低。欧元区经济保 持稳步增长,前三季度实际GDP 同比增速分别为2.4%、2.2%和1.7%,德国、法国经济继续发挥龙头和引 擎作用,希腊经济经历长期衰退后复苏步伐有所加快。 主要新兴经济体经济实现不同程度的复苏。印度经济增长比较强劲,前两个季度GDP 同比增速分别为 7.7%和8.2%,较去年同期增速分别提高1.6和2.6个百分点。今年以来国际油价继续震荡上行,4月以来 铁矿石价格稳中有升,俄罗斯、巴西等能源资源出口国经济保持复苏态势。前两个季度,俄罗斯GDP 同比 分别增长1.3%和1.9%,9月失业率降至4.5%,为1992年以来最低;巴西GDP 同比分别增长1.2%和1%, 明显超过去年同期0和0.4%的增速。 世界经济动能出现放缓迹象。一方面,在新一轮科技革命和产业变革尚未实现重大突破的情形下,主 要发达经济体经济增速已经达到甚至超过其潜在增长率,当前的相对强劲增长伴随通胀率的明显上升,恐 怕难以为继。另一方面,受保护主义抬头等因素影响,国际贸易和跨境投资作为世界经济增长的重要动能, 今年以来表现不佳。 此外,美元明显升值,土耳其、阿根廷、巴西、印度、俄罗斯等新兴市场货币则明显贬值,汇率下跌 和资本外流向越来越多发展中国家扩散,新兴经济体面临的金融市场形势不容乐观。 4 [table_page] 原油期货 行业深度研究报告 图表2、美元指数与WTI原油期货走势 资料来源:广州期货 2.1.2 中国经济 “前高后低” 2018年,中国宏观经济在上半年平稳运行,下半年经济下行压力逐渐加大。特别是在减税降费的影响 之下,财政收入再现负增速。制造业PMI指数持续下滑,11月甚至下滑至荣枯线,社会消费品零售总额维 持较低增速,固定资产投资增速在持续下行后,呈现企稳迹象,规模以上工业增加值增速较上半年继续小 幅回落。中美贸易战暂缓,但贸易争端并未停歇。此外,社融和新增信贷明显萎缩。CPI同比增速明显上 行,而PPI增速较上半年出现下行。 5 [table_page] 原油期货 行业深度研究报告 图表3、中国经济增速 资料来源:广州期货 2.2 供需基本面分析 2.2.1 美国原油产量创纪录新高 美国原油产量自2018年2月初上涨至1000万桶/日以上水平后,此后一路上涨,产量不断创历史新 高。据美国能源信息署EIA数据显示,据美国能源信息署EIA数据显示,截止2018年11月23 日当周, 美国原油日产量在 1170万桶,同比增长21%,日产量创历史新高。 美国页岩油产量持续超预期增长,但美国炼厂以加工中质和重质原油为主,因此无法消化的大量增产 原油需要出口。但2018年从二叠纪区域到墨西哥湾的管输能力以及港口出口吞吐能力出现了瓶颈,致使 美国原油现货价格大幅下滑,并向市场释放了美国原油产量增长可能放缓的信号。值得关注的是,美国原 油产量持续增长的态势似乎并未受到本国物流运输瓶颈的限制,不仅让人感到了“阴谋论”的意味。在市 场一致认为,伊朗原油出口面临中断风险,委内瑞拉原油产量快速下滑,美国原油产量增长速度受到制约, 全球石油供应面临紧张的形势下,美国极力要求欧佩克增产以保证油价稳定,但同时美国原油产量增长却 并未受到物流瓶颈的制约。 美国原油日产量的快速增长得益于美国多条原油管道开通计划提前,目前来看有三条管道项目的投产 日期有所提前,其中Sunrise管道扩建项目投产时间从2019年第一季度提前至今2018年第四季度,该项 6 [table_page] 原油期货 行业深度研究报告 目投产的前移将让2018年底前Permian盆地外输管道能力新增12万桶/日达到337万桶/日,该条管道终 点为库欣。此外有更多项目在2018年第三季度完善,新增约19万桶/日盆地内部的输送能力。 从2016 年第四季度至今,美国原油增产量主要来自以页岩油为代表的致密油的产量增长。2017年, 致密油产量已经占美国原油产量的54%。截止2018年10月,美国七大页岩油产区产量已经占美国原油产 量的65%,未来这一比例将进一步提升。 图表4、美国原油产量变化 资料来源:EIA、广州期货 图表5、美国原油产量与钻井平台数 资料来源:EIA、广州期货 7 [table_page] 原油期货 行业深度研究报告 图表6、美国七大页岩油生产区石油产量 资料来源:EIA、广州期货 除了物流运输瓶颈问题外,页岩油生产也面临着技术瓶颈,页岩油产出伴随着废水的产出,以巴肯产 区为例,废水的产量已经大于原油产量,随着油田使用期增加,废水量将进一步超过原油,大大增加企业 废水处理成本,可能影响产区油田产量,一旦下滑,速度可能大于常规油井。 2.2.2 全球石油库存积累 库存是对供应与需求差的最直接的反映,美国原油商业库存是对国际油价指引的风向标。据美国能源 信息署数据显示,自2018年8月17 日开始,连续五周美国原油商业库存呈现下滑趋势,对此国际油价给 予直接反映,从第三季度下半段开始持续走强。进入9月下旬,由于石油季节性消费旺季过去,炼油厂进 入秋季检修,美国原油商业库存开始累库之旅,原油库存连续十周上涨,截至2018年11月23 日,美国 原油商业库存在4.50亿桶,环比增加357.7万桶,快速积累库存的状态,使得美国原油商业库存量与去 年同期持平。 作为世界石油消费第一大国,商业库存的积累对供需面影响巨大,特别是已经进入冬季取暖油消费的 旺季,仍然维持较高库存水平,表明石油需求的疲软状态。此外,从欧佩克最新一期月报公布的库存数据 来看,经合组织石油库存已经连续三个月增长。9月份经合组织商业石油库存28.58亿桶,比8月份增加 550万桶,比去年同期低 1.11亿桶,比过去五年平均低2530万桶。其中原油库存比五年同期低2960万桶, 成品油库存比五年同期高430万桶。 而且当前国际油价低位徘徊,储备需求增加,原油期货近远月合约亦处于远期溢价结构,对于交易商 8 [table_page] 原油期货 行业深度研究报告 而言买入现货在远期卖出是不错的选择,因此预计存储在全球各地浮仓内的原油库存将增加,历史似乎正 在重演。 图表7、美国石油库存数据 资料来源:EIA、广州期货 图表8、美国近三年原油库存 资料来源:EIA、广州期货 2.2.3 沙特的增产与减产 从欧佩克公布的数据,沙特原油产量连续走高,10月份沙特原油产量走高至1063万桶/天,自今年5 月份原油日产量上涨至1000万桶以上后一直呈现上扬趋势,预计至11月份沙特产量将大幅上涨至 1110-1130万桶/天。一方面为了迎合特朗普政府要求的增产建议,另一方面也是为自己打算,因考虑到 12月欧佩克政策会议上较大的减产概率,并在当前产量基础上减产,这也是沙特开足马力增产的主因。这 9 [table_page] 原油期货 行业深度研究报告 也可以看出,如果沙特是在此前增产的基础上进行减产,那么对供应面的利好影响并不明显。 沙特与美国的关系近期较为微妙,美国一直要求沙特增产,而以本国原油运输管道遇到瓶颈为由,向 市场释放出美国页岩油产量增长可能放缓的消息,而在沙特乖乖增产的同时,美国原油产量反而继续创造 历史新高,让沙特陷入了尴尬的境地,欧佩克其他产油国怨声载道。此外,美国“虚晃一枪”,在制裁伊 朗实施日前期公布豁免政策。“沙特记者事件”不过是导火索,沙特或许已经深刻意识到美国在中东的势 力不是一家独大,不能完全依附美国。 如果说减产靠欧佩克产油国齐心协力,那么增产则要靠部分产油国释放闲置产能。据国际能源信息署 IEA此前预计,全球短时间内能够释放的闲置产能在 110万桶/日,其中有60%都在沙特,其余来自阿联酋、 科威特、伊拉克和俄罗斯。沙特能源部长法利赫还曾表示,沙特有能力将原油产量提升至1200万桶/日。 图表9、沙特原油产量与WTI价格走势 资料来源:OPEC、广州期货 10 [table_page] 原油期货 行业深度研究报告 图表 10、欧佩克闲置产能 资料来源:EIA、广州期货 2.2.4 俄罗斯态度的不确定性 俄罗斯一直是减产联盟中“风险因子”,本身不是欧佩克成员国,欧佩克对其约束力有限。从其以往 的表现来看,俄罗斯对减产并不积极,在2017年减产协议达成之初,俄罗斯象征性的减少产量,此后相 当长的一段时间维持在 1110万桶/日水平,直至2018年6月欧佩克与非欧佩克成员国达成减产执行率降 至100%的决定,俄罗斯产量快速提升,至2018年10月,俄罗斯原油产量达到1140万桶/日以上水平。 近几年随着生产效率的提升,俄罗斯原油生产成本一直在下降,2018年乌拉尔原油的生产成本下滑至 每桶50美金,预计2019年生产成本可下降至每桶40美金。俄罗斯是石油天然气出口大国,但本国人口 稀少,地大物博,接近一半的产量均用来出口创汇,本国一半以上的财政收入亦来自石油,油价下跌直接 影响本国石油生产商利润。 俄罗斯本身的石油消耗远远比不上其富饶的产量,石油出口令其积累了大量美元,投资者将美元更多 的投资于美国国债,但一美国国债大跌,价值将大幅缩水,俄罗斯今年一季度以来一直在减持美国国债。 因此美国掣肘俄罗斯方法不多,打压油价是一种,但这种方法是杀敌一千,自损八百。 此外,年底出现的 “俄乌冲突”事件并未升级,要知道 “俄乌冲突”是2014年最大的地缘政治事件 之一。此前欧盟轮值主席国奥地利表示,欧盟考虑对俄乌冲突事件对俄罗斯实施进一步制裁,但美国并未 表态,特朗普对 “俄乌事件”的态度显然与往届总统不同。 11 [table_page] 原油期货 行业深度研究报告 图表 11、俄罗斯原油产量 资料来源:EIA、广州期货 2.2.5 全球石油需求增产放缓 2010年以来,随着全球经济日益增长和汽车保有量的持续攀升,全球石油消费量呈现持续增长态势, 但2018年受到全球经济复苏态势减缓影响,石油需求增长有所放缓。据国际能源信息署IEA数据,其预 测2018年石油需求增长130万桶/日,较2017年石油需求增长 150万桶/日减少20万桶/天,其预测2019 年全球石油需求增长 130万桶/日至1.005亿桶/日。 在欧佩克公布的石油市场月度报告中,其同样下调了石油需求预测。欧佩克预计2018年全球石油日 均需求9879万桶,比2017年全球日均需求高150万桶,对三、四季度需求预测较上次有所放缓。预计2019 年全球石油日均需求1.0008亿桶,比2018年全球石油日均增长129万桶,比上个月预测下调7万桶。 宏观经济角度上看,美强欧弱的经济格局延续,欧元区面临英国、意大利的不稳定因素,美联储年内 四次加息预期强劲,美元强势持续,打压以美元计价的原油期货价格。 图表 12、全球石油供需平衡表 (百万桶/日) 年份 2017 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2018 2019 供给端 OPEC 32.62 32.39 32.19 32.57 32.9 32.51 / 非OPEC 57.55 59.12 59.46 60.31 60.53 59.86 62.09 OPEC NGL+非 6.23 6.27 6.32 6.36 6.41 6.34 6.45 常规油 供给总计 96.40 97.78 97.97 99.24 99.84 98.71 / 12 [table_page] 原油期货 行业深度研究报告 需求端 OPEC 97.29 97.8 98.02 99.32 99.98 98.79 100.08 前值 97.3 97.8 97.9 99.4 100.1 98.79 100.2 较前值相差 0.04 0.00 0.12 -0.03 -0.10 0.00 -0.07 资料来源:OPEC、广州期货 2.2.6 非商业持仓的风向指引 市场主要关注非商业期货持仓,它反映了大型机构投资者 (如投行,对冲基金,套期交易商)的持仓 状况,也被称为投机性头寸。非商业期货持仓分为多头和空头头寸,两者之差视为净头寸。若净头寸为正, 意味着多头主导市场,利好资产价格上涨;当净头寸为负,意味着空头占据优势,利空资产价格下跌。交 易商习惯买多,所以关注持仓净多头的变化即可。 从全年的数据看,非商业净多头持仓全年波动较剧烈,整体呈现下滑趋势。可以看到在下半年,尽管 出现较多利多行情,包括伊朗原油出口减少,市场预计供应面趋于紧张,但资金多无心恋战。美国商品期 货管理委员会最新统计,截止11月27 日当周,纽约商品交易所原油期货中持仓量2020092手,增加21226 手。大型投机商在纽约商品交易所原油期货中持有净多头348121手,比前一周减少19066手。Nymex轻质 低硫非商业净多头多空持仓比从今年年中欧佩克及非欧佩克决定增产后持续下滑。 图表 13、Nymex轻质低硫非商业净多头持仓 资料来源:CFTC、广州期货 13 [table_page] 原油期货 行业深度研究报告 图表 14、Nymex轻质低硫非商业多空持仓比 资料来源:CFTC、广州期货 三、中国石油供需行情分析 3.1 聚焦 “中国版”原油期货 上海原油期货(SC原油)自上市以来,成交和持仓不断走高,目前已经成为全球第三大原油期货合约, 主力合约持仓在4万手左右,日内成交最高达66万手。当前SC原油持仓成交比仍较低,表明盘面投机资 金较多,产业客户进入较少。 上海原油期货与WTI、Brent保持着较高相关性,SC与WTI原油相关系数在0.69,SC与Brent原油相 关系数在0.84。预计后市随着SC原油期货成交、持仓量稳步回升,SC原油将对欧美原油期货形成较强的 影响力。 SC原油期货以人民币计价,一般来说,人民币贬值,对于原油卖方来说,卖出意愿降低,而对于买方 来说,购买意愿增加,会推升SC原油走强。自上海原油期货上市以来,更多地表现出了与外盘美元的相 关性。 14 [table_page] 原油期货 行业深度研究报告 图表 15、SC原油期货走势 (自上市以来) 资料来源:文华财经、广州期货 图表 16、SC原油主力合约持仓与成交 资料来源:文华财经、广州期货 15 [table_page] 原油期货 行业深度研究报告 图表 17、SC原油与WTI、Brent原油走势 资料来源:文华财经、广州期货 3.2 中国原油供需格局 中国原油产量自1994年以来保持平稳增长,从1994年的291.8万桶/天增长至2014年底的472.4万 桶/天,平均年增幅为2.4%。从2015年底开始,中国原油产量同比已经开始出现下滑。也是自2015年低 油价进入 “常态”后,上游油田开采企业利润急剧缩窄。 除了油价的因素外,中国油田也存在一些自身原因导致原油产量低下。国内传统的大型老牌油田如大 庆、胜利油田,由于开采年限较长,正在遭遇开采瓶颈。这些老油田开采峰值均已过去,逐步进入开发中 晚期,出现含水率占比上升 (综合含水率大多超过85%甚至达90%),稳产难度大等情况。 中国原油加工量持续走高,截至2018年1-10月,中国累计加工原油50509.8万吨,同比增加7.8%。 2015年随着中国进口原油 “双权”的放开 (“双权”指进口原油使用权、进口原油资质),地方炼厂可以 申请进口原油,使得地方炼厂加工原油作为原料的占比极大提升。 中国原油进口量保持快速增长态势,一方面与地方炼厂获得进口原油 “双权”有关,另一方面,近几 年民营炼化一体化项目集中问世,主要加工进口原油为主。截至2018年1-10月,中国累计进口原油37716.3 万吨,同比增加8.1%,10月份中国进口原油4080万吨,同比增长31.5%,进口量环比增加359万吨,再 创历史新高。进口量的大涨与炼油利润好转以及年底前冲击原油配额有关。 2018年中国原油需求保持稳定增长,由于中国原油产量的下滑,使得进口依存度连续攀升,直至2017 16 [table_page] 原油期货 行业深度研究报告 年10月中国原油进口依存度上升至72%,同比上涨6个百分点。2011年-2018年,中国原油表观消费量逐 年攀升,但复合增长率较 “十一五”放缓。“十一五”期间,中国新增炼能投产达到高峰,加之原油商业、 一期战略储备陆续注油,中国原油需求量保持较快增长,年均增速达7.9%。而进入2011年以后,中国新 增炼能减少,且随着中国经济增速放缓,成品油需求市场逐渐进入到供应宽松时代,炼厂原油加工量增速 放慢。 储备需求方面,“十二五”初期在高油价、战储库建设缓慢的掣肘下,储备需求并未显现,不过随着 2014年在低油价刺激及政策指引下,原油储备需求持续高涨。另外,随着中国地方炼厂进口“双权”在 2015年开始放开,中国地方炼厂原料加工需求强劲。 图表 18、中国原油产量 图表19、中国原油进口量 图表20、中国原油加工量 图表21、中国原油表观消费量 资料来源:广州期货,国家统计局 17 [table_page] 原油期货 行业深度研究报告 3.3 中国主营及地方炼厂开工 2018年中国一次炼油装置产能已达到8.82亿吨/年。大型炼油项目上马、部分主营炼厂、山东独立炼 厂为优化产业结构布局以及满足油品升级要求而进行的改扩建是产能增长的主要原因。2018年全年主营炼 厂开工仍呈现季节性特点,检修多集中在二季度和三季度,但整体来看,主营炼厂2018年开工率整体高 于去年,主要由于2018年前三季度国际油价整体处于震荡走强,炼厂利润可基本得到保障,主营炼厂开 工率基本维持在75-82%水平区间。 地方炼厂方面,2018年开工率波动较为明显,由于2015年中国进口原油 “双权”的放开,地方炼厂 开工率从2016年开始呈现逐渐抬升趋势,2018年一季度也维持在65%左右的开工水平,同比增长7个百 分点,但自从今年5月份成品油消费税新政实施以来,部分地方炼厂因不堪新增税负重压而降低开工负荷, 有些炼厂则调整检修时间,而随着下游成品油价格逐渐提升,加之市场内调和资源减少,炼厂的利润空间 拉阔,炼厂开始提升开工负荷。 图表22、山东地方炼厂开工率 图表23、中国主营炼厂开工率 资料来源:卓创咨询、广州期货 3.4 中国原油及成品油库存 目前中国原油战略储备共三期规划。总体规划中,中国计划投资超过 1000亿元,用三个五年完成三 期共7000多万立方米的原油战略储备。其中,一期1640万立方米,二期和三期分别为2820万立方米、 2680万立方米。不过由于战略储备基地建设缓慢,第三期战略储备基地在“十三五”仍只是前期准备阶段。 2016年9月2 日,国家统计局发布 《国家石油储备建设取得重要进展》一文,显示至2016年初,中 国建成舟山、镇海、大连、黄岛、独山子、兰州、天津及黄岛国家石油储备洞库共8个国家石油储备基地, 18 [table_page] 原油期货 行业深度研究报告 利用上述储备库及部分社会企业库容,储备原油3197万吨。中国一期原油战略储备共包括舟山、镇 海、黄岛和大连四个基地,已于2008年建成,并在2009年上半年全部储油完毕。二期布局的8个储备库 包括独山子、兰州、青岛二期、惠州、天津、锦州、湛江及舟山。独山子和兰州各300万立方米的储备基 地已于2012年一季度建成投产,青岛二期战储已在2015年6月投产,天津战略储备基地也已在2014年 初投产,舟山原油战储基地二期已于2016年9月初投产注油。此前被传可能是二期布点之一的金坛战略 储备基地成为了三期的首选之一,另万州、洋浦、曹妃甸等也是第三期原油战略储备的可能选址。 据国家能源局数据显示,至2017年年中,我国建成舟山、舟山扩建、镇海、大连、黄岛、独山子、 兰州、天津及黄岛国家石油储备洞库共9个国家石油储备基地,利用上述储备库及部分社会企业库容,储 备原油3773万吨。 近期国际油价快速回落,预计将激发石油消费大国,特别是中国的低价储油热情。中国成品油库存呈 现较为明显的季节性特点,一季度成品油市场多处于累库阶段。二、三季度为汽油消费旺季、二、四季度 为柴油消费旺季。 图表24、中国原油库存 (不含储备库存) 图表25、中国成品油库存 资料来源:新华社、广州期货 四、2019年行情展望 4.1 2019 年全球石油供需格局预测 全球石油供需格局整体上经历了由供应偏紧到供应过剩的转变,主要原因在于两点,首先是伊朗制裁 的豁免,其次是美国页岩油产量增长放缓的“伪预期”。10月份油价的下跌逻辑在于俄罗斯增产,同时沙 特也增产,美国原油库存不断增加,但市场仍认为还有伊朗制裁这最后一根稻草,而且委内瑞拉原油产量 19 [table_page] 原油期货 行业深度研究报告 一直在下滑,全球石油供需”紧平衡 “这个观点还没有被打破。直到川普在伊朗制裁实施日之前给予豁免 政策,不仅如此,美国原油产量依然在增长,供需逻辑发生根本转变,供应过剩的预期在市场发酵,使得 油价超速下跌。 由于全球经济增速放缓、中美贸易战等原因,全球石油消费需求

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